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　　来源：姚佩策略探索

　　引言：本轮市场反弹从行业轮动和估值修复的角度来看或已充分，当前基本面因子最重要，但从社融、开复工、实物需求量等基本面数据来看，整体经济的恢复相对缓慢，仍要多一些耐心。现金流紧张背景下现金为王，推荐自由现金流为代表的稳定性资产，以及低Capex+低库存，供需格局偏紧具备业绩支撑的行业。

　　报告要点

　　1、本轮反弹中行业轮动或较为充分，估值层面也较显著修复，如上证指数10年PE分位已由前期2/5低点12%修复至36%，万得全A由12%修复至25%。

　　2、股市当前影响因子排序：基本面>流动性>风险偏好，原因在于：

　　①政策角度，决策层在3-4月对于基本面的关注力度会大幅增加。

　　②市场角度，估值进一步的上修动力也需要后续年报、一季报密集披露后的验证。

　　3、基本面跟踪：

　　①社融观察年后经济：居民中长贷较弱、企业信贷需求恢复，持续性仍需观查。

　　②实物需求量跟踪节后恢复：开复工相对缓慢，地产链开工较低、汽车链需求较好。

　　4、配置方向：

　　①现金为王，自由现金流为代表的稳定性资产：从杠杆、成长性、自由现金流回报率及稳定性考量，排名靠前的有家电（厨卫电器）、传媒（出版、数字媒体、游戏）、通信（通信服务）、钢铁（普钢、冶钢原料）、纺服（服装家纺）。

　　②低Capex+低库存，供需格局偏紧的业绩支撑：结合上市公司及统计局数据筛选，推荐景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子），以及供给偏紧的上游资源品（工业金属、贵金属、冶钢原料）。

　　报告正文

　　一、反弹轮动较为充分，基本面因子重要性提升

　　本轮反弹行业轮动已相对充分，估值已阶段性修复。历次市场底部反弹中流动性和风险偏好的催化是关键因素，如2020年初武汉疫情得到控制后、2022年底疫情政策优化后，市场反弹过程中均出现了快速的行业轮动以及估值修复。本轮2月初底部以来的反弹行情，同样已有多数行业/主题轮番上涨，包括前半段行情涨幅领先的科技相关领域（人工智能、大数据、人形机器人），以及后半段轮动上涨的周期（有色、煤炭）、消费（食饮、医药）、制造（汽车）。另一方面，从市场估值来看同样已有明显修复，如上证指数10年PE分位已由前期2/5低点12%修复至36%，沪深300由11%修复至22%，万得全A由12%修复至25%。

　　股市当前影响因子排序：基本面>流动性>风险偏好。我们认为决定市场走势的关键因子在当下应该发生变化：关于年初两个月，我们在1/7的报告《躁动中的大切换——策略周聚焦》中提出，短期市场影响因子的排序为风险偏好>流动性>基本面，基本面没有坏消息就是好消息，原因在于1-2月本身就是传统经济淡季，很难基于年初经济表现对于全年判断做线性外推；而到了目前3月中下旬以及后续一季报披露阶段，基本面因子重要性将提升至最靠前。原因在于：1）从政策角度来看，两会召开过后进入了各部委和地方政策加快落地和实施的过程，决策层往往会根据3-4月的高频数据，在历年4、7月的政治局会议上就政策方向及力度进行相应调整，故决策层在当下对于基本面的关注力度会大幅增加；2）从市场角度来看，估值是否有进一步的上修动力，也需要临近年报、一季报数据披露的重点观察。

　　二、基本面跟踪：缓慢修复，多一些耐心

　　社融观察年后经济：恢复相对较缓，持续性仍需观查。前期1月社融迎来开门红之后，2月社融同比少增1.6万亿，累计1-2月社融仍同比少增1.1万亿，除春节错位因素影响以外，实体经济融资需求也在2月走弱；分项来看拖累主要在于社融口径信贷同比少增9324亿、政府债同比少增3320亿。分部门中长贷来看，1-2月居民中长贷新增在过去6年中仅高于去年同期，且2月转向负增，节后的提前还贷现象仍存在；1-2月企业中长贷与去年基本持平，处于过去6年较高水平，且2月同比多增1800亿，结束了连续7个月的同比少增，企业部门信贷需求表现尚可。存量增速来看，除M2走平，其余如M1、社融存量、社融剔除政府债、信贷增速均环比走低，实体经济活力仍待改善。

　　实物需求量跟踪节后恢复：开复工相对缓慢，实物需求量出现分化。1）开复工相对缓慢：百年建筑网开复工调研数据显示，当前样本工地开复工率75.4%，农历同比-10.7pcts；劳务上工率72.4%，农历同比-11.5pcts；资金到位率47.7%，显示开复工进度较慢；其中分部来看，非房地产项目开复工率78.1%、劳务上工率73.9%、资金到位率50.1%，房地产项目开复工率68.2%、劳务上工率68.1%、资金到位率41.0%，显示地产项目拖累较大，以及地产链现金流的偏紧，背后或存在化债影响，地方债务相对收紧背景下，后续财政扩张力度有待观察。2）节后需求分化：就节后螺纹钢需求、区域电厂样本耗煤量来看，较之去年不弱甚至略高，地产链开复工情况却相对较弱，如石油沥青装置开工率、水泥发运率、高炉开工率均低于去年同期，而多用于乘用车的半钢胎开工率则位于过去6年较高水平，体现乘用车产业链需求传导较为顺畅。

　　三、配置：现金为王+低Capex低库存

　　配置方向1：现金为王，自由现金流为代表的稳定性资产。如我们去年12月外发报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》以及今年的《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二》，两篇深度报告均在对红利及自由现金流做深入详细的分析，其中的重要观点包括：企业的经营模式发生转变之后，二级市场的估值模型也需要对应发生转变，自由现金流回报模型将更为适用；而从自由现金流出发，所对应的资产也不只是煤炭和公用事业等传统价值行业，越来越多进入成熟稳定阶段的行业同样具备了充沛的自由现金流。针对当下现金流相对紧张的情况，自由现金流充裕的企业或具备一定的溢价优势。

　　自由现金流行业筛选：指标平均排名靠前的有家电（厨卫电器）、传媒（出版、数字媒体、游戏）、通信（通信服务）、钢铁（普钢、冶钢原料）、纺服（服装家纺）。自由现金流行业筛选思路：1）杠杆率应较低：计算行业23Q3有息负债率、资产负债率的升序排序，现金及现金等价物/当前总市值的降序；2）成长属性：计算Wind一致预测24E归母净利增速的降序；3）自由现金流回报的绝对水平及稳定性：计算18-22年自由现金流回报率均值及均值/标准差的降序。上述6大指标排序标准化，平均排名靠前的细分行业分别为厨卫电器、出版、通信服务、数字媒体、普钢、游戏、服装家纺、冶钢原料。

　　配置方向2：低Capex+低库存，供需格局偏紧的业绩支撑。如我们此前报告《变局与新篇：新航海时代——2024年A股市场策略》、《重返3000点的行业比较——策略周聚焦》中均有叙述，供需格局视角下，供给优势行业（低库存+低capex）在24年有望迎来更强业绩弹性，一方面企业补库对基本面和价格的支撑因素显现，同样的需求回暖，低库存行业补库空间更大；另一方面过去两年产能扩张受限的行业，需求回暖价格弹性更大，有望驱动行业毛利率扩张。而在市场反弹后的整固期中，部分涨幅较高行业可能面临回撤风险，基本面的业绩弹性将对股价底部构成支撑。

　　低Capex+低库存行业筛选：景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子），以及供给偏紧的上游资源品（工业金属、贵金属、冶钢原料）。1）从上市公司23Q3的数据视角筛选：库存相对较低——存货同比十年分位数后30%；供给持续紧张——近三年资本支出/（折旧+摊销）比例均小于2，筛选申万二级行业，主要集中在景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子），以及供给偏紧的上游资源品（贵金属、冶钢原料）。2）从统计局最新12月行业数据视角筛选：库存相对较低——近10、3年库存同比分位均小于20%；需求改善——12月营收同比为正，得到的行业中，除去与上市公司视角重合行业，主要还包括工业金属相关的有色冶炼、采矿，均处于低库存、需求改善的阶段。

　　风险提示：

　　1、宏观经济复苏不及预期；

　　2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

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责任编辑：王旭